周末，“鈷”爺牽手新能源電池一哥引起矚目。大機構(gòu)偏愛電池，拋開抱團股來擁抱寧德時代(300750-CN)，消息公布(2021年4月11日)后至4月13日收市，寧德時代股價累計上漲了4.1%，收報312元人民幣;而主角洛陽鉬業(yè)(03993-HK, 603993-CN)卻備受冷落，H股股價累計下跌3.69%，收報4.96港元，A股股價累計下跌0.5%，收報5.55元人民幣。

一位專注下游，一位專注上游，合作水到渠成、一拍即合，為何市場顧此失彼?洛陽鉬業(yè)的前景和估值究竟如何?

與寧德時代簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議

2021年4月10日，洛陽鉬業(yè)與寧德時代間接控股公司邦普時代簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，就項目戰(zhàn)略入股、產(chǎn)品包銷、擴大合作和建立新能源金屬全方位戰(zhàn)略伙伴關(guān)系進行深化合作，有效期至2031年4月11日。

邦普時代以總對價1.375億美元獲得洛陽鉬業(yè)全資孫公司KFM控股的25%權(quán)益。KFM控股持有剛果(金)的Kisanfu銅鈷礦項目95%權(quán)益，另外的5%權(quán)益由剛果(金)政府持有。

在此，有必要先介紹一下Kisanfu銅鈷礦項目以及它的由來。

2016年，洛陽鉬業(yè)以26.5億美元從自由港集團(FCX-US)手中購入TFM，后者持有Tenke Fungurume礦區(qū)的56%權(quán)益，該礦區(qū)是全球儲量最大、品位最高的銅、鈷礦產(chǎn)之一。收購?fù)瓿珊螅邈f成為全球第二大鈷生產(chǎn)商。

2020年12月11日，洛陽鉬業(yè)再以5.5億美元從自由港處間接取得剛果(金)Kisanfu銅鈷礦的95%權(quán)益。Kisanfu銅鈷礦是位于Tenke銅鈷礦西南33公里的大型銅鈷礦床，總資源量約3.65億噸礦石，銅的平均品位約1.72%，含銅金屬628萬噸;鈷的平均品位約0.85%，含鈷金屬量約310萬噸。

財華社整理了2016年Tenke銅鈷礦交易的礦資源數(shù)據(jù)，對比下表可見，Kisanfu的鈷平均品位要高于Tenke銅鈷礦，而從儲量上來看，可在原來Tenke Fungurume的基礎(chǔ)上增加25%的銅和大約1%的鈷。

換言之，寧德時代可以通過這次與洛陽鉬業(yè)的戰(zhàn)略合作觸及上游，以保障其產(chǎn)品的原料供應(yīng)。同時，洛鉬的公告還表示雙方還會在鎳、鋰資源開發(fā)方面擴大合作。

事實上，從這次的共同投資開發(fā)Kisanfu項目已經(jīng)看出洛鉬的誠意：去年12月取得該項目時代價為5.5億美元。鑒于該項目的礦產(chǎn)主要為銅和鈷，去年12月至今，鈷價緩慢復(fù)蘇，銅價則受需求帶動累計已上漲10%以上，但這次寧德時代入股代價1.375億美元仍與洛鉬購入Kisanfu項目的代價一樣(5.5億美元的25%)，并沒有因為主要礦產(chǎn)金屬漲價而漲價。

這不是洛陽鉬業(yè)第一次與下游電池材料供應(yīng)商合作。在收購Tenke 之后，洛鉬于2017年7月與寧波杉杉公司簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就Tenke鈷產(chǎn)品的采購與銷售以及鈷、鋰等金屬資源項目開發(fā)進行戰(zhàn)略合作。按照最初的協(xié)議，合作有效期至2020年6月30日。

這次洛鉬與寧德時代聯(lián)手，或更多有利于后者——保障其銅、鈷以及其他金屬得到供應(yīng)。

洛陽鉬業(yè)前景如何

洛陽鉬業(yè)目前是全球最大的白鎢生產(chǎn)商之一，第二大的鈷、鈮生產(chǎn)商，也是全球前七大鉬生產(chǎn)商和領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商，磷肥產(chǎn)量位居巴西第二位，同時該公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前三。

該公司在中國境內(nèi)主要運營三道莊鉬鎢礦區(qū)和合營企業(yè)所屬的上房溝鉬鐵礦區(qū);在境外則有剛果(金)的TFM銅鈷礦和KFM銅鈷礦，在巴西運營CIL磷礦和NML鈮礦，在澳大利亞運營NPM銅金礦。此外，洛鉬于2019年7月24日完成收購僅次于嘉能可和托克的全球第三大基本金屬貿(mào)易商IXM，后者主要經(jīng)營的礦產(chǎn)貿(mào)易品種包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳以及鈷和鈮等。

筆者發(fā)現(xiàn)，對于包含在IXM主要經(jīng)營礦物品種中的產(chǎn)品，洛鉬主要通過IXM來完成從礦山到下游的貿(mào)易鏈路，而對于IXM沒有的產(chǎn)品，則采用生產(chǎn)廠到消費用戶的直銷模式輔以通過第三方貿(mào)易商傳導(dǎo)到消費用戶的經(jīng)銷模式。例如，其主要產(chǎn)品陰極銅和銅精礦主要通過IXM到終端加工廠和冶煉廠，氫氧化鈷則通過IXM的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)銷售到包括優(yōu)美科在內(nèi)的下游鈷冶煉廠和新能源供應(yīng)鏈下游生產(chǎn)商。

IXM已負責(zé)TFM所產(chǎn)銅和鈷的全部產(chǎn)量、巴西所產(chǎn)鈮全部產(chǎn)量及NPM所產(chǎn)銅部分產(chǎn)量的對外銷售，對營銷拓展已有很大助力。

也就是說，這次與寧德時代的合作只不過多拓展了一個銷售渠道，而且能夠通過合作獲得共同開發(fā)的資金支持，但就算沒有寧德時代，洛鉬也能通過IXM的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)從上游到下游產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，對其既有業(yè)務(wù)的影響不會太大。

從下圖可見，2020年起貢獻全期業(yè)績的金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)占了洛鉬總收入的83.6%，毛利則占了41.4%，這或主要得益于疫情期間全球金屬價格波動、部分地區(qū)貿(mào)易供應(yīng)鏈短缺，而IXM正好可以發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)地位和渠道優(yōu)勢，從而把握機遇實現(xiàn)不錯的利潤。

除了貿(mào)易業(yè)務(wù)之外，銅鈷也是其重要的毛利來源，這或得益于需求大增帶動的銅價大漲。銅(TFM)、鈷、金等熱門金屬在2020年的銷量增幅都較為理想，分別達到16.69%、14.56%和7.26%。從下圖可見，洛鉬計劃在2021年提高這些金屬的產(chǎn)量。

2020年，洛鉬于2019年7月24日收購的IXM貢獻全期業(yè)績，所以期內(nèi)洛鉬的收入及盈利強勁增長：收入同比增長64.37%，至1125.51億元(單位人民幣，下同);毛利同比增長172.64%，至83.51億元;歸母凈利潤同比增長25.4%，至23.29億元;扣非歸母凈利潤同比增長46.06%，至10.91億元。

這其中，IXM貢獻營業(yè)收入1034.3億元，相當于總收入的91.9%，歸母凈利潤為7.72億元，相當于合計歸母凈利潤的33.17%。由此可見，IXM新貢獻對其業(yè)績的推動作用顯著。

值得注意的是，洛鉬的2020年業(yè)績以及2021年產(chǎn)量計劃未包括Kisanfu銅鈷礦，該公司在業(yè)績會上透露，目前正對該銅鈷礦履行可行性研究等內(nèi)部程序，而洛鉬在與寧德時代進行戰(zhàn)略合作的公告中表示將共同投資開發(fā)該項目，所以隨著該項目的開發(fā)，銅鈷收入有望提升。

洛陽鉬業(yè)的估值如何?

從下表可見，對比于重慶鋼鐵(01053-HK, 601005-CN)、中國鋁業(yè)(02600-HK, 601600-CN)、紫金礦業(yè)(02899-HK, 601899-CN)及江西銅業(yè)(00358-HK, 600362-CN)等同行，洛陽鉬業(yè)的2020年業(yè)績表現(xiàn)并不差，正如我們前文所述，這主要得益于新收購IXM的全期貢獻。

從AH股估值來看，洛陽鉬業(yè)都偏高，估計這也是它的股價起不來的原因，按2021年4月13日收市價計，洛鉬的2020年往績市盈率約達到100倍。

從鉬業(yè)大佬，到全球第二大“鈷”爺，洛陽鉬業(yè)當前更專注于銅和新能源金屬，其中短期前景或取決于新能源車和新能源汽車電池的發(fā)展。正如該公司管理層在業(yè)績會中提到的，無鈷化及固態(tài)電池均需較長時間才能量產(chǎn)，高鎳電池還需要鈷，常規(guī)的三元電池還將在很長一段時間內(nèi)作為主流存在，洛鉬當前的市場優(yōu)勢在可預(yù)見的將來應(yīng)仍可維持。

該公司的2021年業(yè)績前景將取決于銅價、鈷以及銅、鉛、鎳、鈷等金屬交易的活躍度與利潤表現(xiàn)。高估值以及近年多項收購造成的高杠桿(資產(chǎn)與股東應(yīng)占權(quán)益之比由2019年的2.86倍進一步上升至3.15倍)將可能繼續(xù)影響其股價表現(xiàn)。

總括而言，筆者認為引入寧德時代對于洛鉬來說，更大的得處是資金以及對新能源汽車領(lǐng)域的更深度介入，在目前電池的發(fā)展環(huán)境來看，洛鉬前景仍算正面，惟須警惕高估值和財務(wù)狀況。