本報(bào)告導(dǎo)讀：

公司4Q24 電量悲觀預(yù)期落地，蓄能創(chuàng)新高保障1Q25E 電量，低利率環(huán)境下穩(wěn)定股息相對(duì)價(jià)值有望持續(xù)提升。

投資要點(diǎn)：

維持“增持”評(píng)級(jí)：考慮到來(lái)水及部分外送消納區(qū)域市場(chǎng)化電價(jià)下行等因素，下調(diào)2024~2026 年EPS 至1.34/1.43/1.50 元(原值1.43/1.51/1.60 元)?？紤]公司作為水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價(jià)，維持目標(biāo)價(jià)34.32 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

事件：公司公告4Q24 境內(nèi)水電發(fā)電量601 億千瓦時(shí)，同比-17.6%;其中烏東德電站84.7 億千瓦時(shí)，同比+3.8%;白鶴灘電站140 億千瓦時(shí)，同比-6.0%;溪洛渡電站131 億千瓦時(shí)，同比-12.3%;向家壩電站67.7 億千瓦時(shí)，同比-13.6%;三峽電站144 億千瓦時(shí)，同比-36.5%;葛洲壩電站34.1 億千瓦時(shí)，同比-24.5%。

電量悲觀預(yù)期靴子落地，蓄能創(chuàng)新高保障1Q25E 電量。我們推測(cè)公司4Q24 發(fā)電量下滑主要由于：1)流域下游水庫(kù)來(lái)水同比偏枯：4Q24烏東德/三峽水庫(kù)來(lái)水總量約235/610 億立方米，同比+9.2%/-26.1%;2)梯級(jí)水庫(kù)蓄能同比提升：據(jù)公司官方微信公眾號(hào)，截至2024 年12 月27 日公司梯級(jí)水庫(kù)蓄能約308 億千瓦時(shí)，創(chuàng)歷史同期新高。

我們預(yù)計(jì)蓄能情況較佳有望為公司1Q25E 迎峰度冬期間電量提供保障。4Q24 公司轉(zhuǎn)讓湖北清能集團(tuán)股權(quán)收到轉(zhuǎn)讓款34.0 億元(截至1H24 末湖北清能股權(quán)賬面價(jià)值26.5 億元)，我們推測(cè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所獲投資收益有望部分對(duì)沖大水電主業(yè)電量下行業(yè)績(jī)壓力。

低利率環(huán)境下，股息價(jià)值突顯。我們認(rèn)為公司分紅金額穩(wěn)中有升的特質(zhì)難能可貴，在投資者要求回報(bào)率下降背景下，公司的穩(wěn)定股息相對(duì)價(jià)值有望提升。投資者對(duì)公司的“要求股息率”可由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩部分構(gòu)成，當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍處于持續(xù)下行通道(截至2025 年1 月7 日中債10 年期國(guó)債到期收益率1.61%，同比-90.8 bp)，而未來(lái)投資者“要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”亦有望下降(市場(chǎng)對(duì)公司分紅金額穩(wěn)定性預(yù)期提升、市場(chǎng)風(fēng)格偏向與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的穩(wěn)定類資產(chǎn))，我們認(rèn)為投資者對(duì)公司的“要求股息率”仍有下行空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期、電價(jià)低于預(yù)期、投資收益低于預(yù)期等。