核心觀點(diǎn)：

煤炭業(yè)務(wù)：24 年煤炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng)0.8%，Q4 環(huán)比增長(zhǎng)1.8%。根據(jù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司24 年商品煤產(chǎn)量3.27 億噸，同比+0.8%;商品煤銷量4.59 億噸，同比+2.1%。其中12 月產(chǎn)量2810 萬噸，同比+1.4%/環(huán)比+4.1%;銷量3750 萬噸，同比-7.2%/環(huán)比-2.1%。Q4 產(chǎn)量8270萬噸，同比+0.2%/環(huán)比+1.8%;銷量1.14 億噸，同比-3.0%/環(huán)比-1.4%。

電力業(yè)務(wù)：24 年發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.2%，Q4 環(huán)比下降預(yù)計(jì)主要由于暖冬天氣影響。根據(jù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司24 年總發(fā)電量2232 億度，同比+5.2%;總售電量2103 億度，同比+5.3%。其中12 月發(fā)電量同比-7.9%/環(huán)比+12.8%;售電量同比-8.1%/環(huán)比+13.0%。Q4 發(fā)電量同比-1.7%/環(huán)比-14.1%;售電量同比-1.7%/環(huán)比-13.9%。

運(yùn)輸業(yè)務(wù)：24 年鐵路、港口業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，東勝東至臺(tái)格廟鐵路項(xiàng)目取得核準(zhǔn)。根據(jù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司24 年自有鐵路周轉(zhuǎn)量3121 億噸公里，同比+0.9%;黃驊港裝船量2.14 億噸，同比+2.3%;航運(yùn)周轉(zhuǎn)量1494 億噸海里，同比-9.3%，主要由于航運(yùn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、上年同期基數(shù)較高。根據(jù)項(xiàng)目核準(zhǔn)批復(fù)公告，公司東勝東至臺(tái)格廟鐵路項(xiàng)目已于24 年12 月取得內(nèi)蒙古發(fā)改委核準(zhǔn)批復(fù)，正線全長(zhǎng)97.6 公里，是新街臺(tái)格廟礦區(qū)及附近煤礦煤炭外運(yùn)的主要運(yùn)輸通道。項(xiàng)目總投資113.47 億元，建設(shè)工期為3.5 年。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司煤電運(yùn)經(jīng)營(yíng)模式穩(wěn)健，通過內(nèi)生新建項(xiàng)目+外延收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，未來煤、電等業(yè)務(wù)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司股東回報(bào)規(guī)劃公告，22-24 年度規(guī)劃擬現(xiàn)金分紅比例不低于60%，22-23 年度實(shí)際分紅比例為72.8%和75.2%，測(cè)算目前股息率仍在5%以上。按中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，預(yù)計(jì)24-26 年EPS 分別為2.92、2.84 和2.91 元/股，維持公司A 股合理價(jià)值44.13 人民幣元/股， H 股合理價(jià)值36.23港元/股的觀點(diǎn)不變，維持公司A、H 股“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求表現(xiàn)可能低預(yù)期，煤價(jià)、電價(jià)超預(yù)期下跌，在建項(xiàng)目進(jìn)展低預(yù)期等。